(網(wǎng)經(jīng)社訊)8月22日，由騰訊等知名機(jī)構(gòu)入股的私域SaaS解決方案供應(yīng)商“小鵝通”向港交所主板遞交上市申請（詳見 #網(wǎng)經(jīng)社 專題：http://m.99poke.cn/zt/gicxet/ ），“光環(huán)”加身下，“小鵝通”的上市之路能否順暢？對此，網(wǎng)經(jīng)社征集業(yè)內(nèi)專家、投資人、分析師予以解讀。
【觀點一：私域直播興起市場紅利下小鵝通沖擊上市】
中國商業(yè)聯(lián)合會直播電商委副會長、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心主任曹磊表示，電商的27年發(fā)展歷經(jīng)了貨架電商、直播電商、私域電商三個主要階段，其中貨架電商與直播電視屬于公域電商范疇。而私域電商作為私域電商近年來的銷售新業(yè)態(tài)，正處于快速發(fā)展階段。據(jù)網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心發(fā)布的《2024年中國私域電商市場數(shù)據(jù)報告》(報告下載:http://m.99poke.cn/zt/2024sydsbg)顯示，2024年私域電商交易規(guī)模達(dá)到5萬億元，同比增長8.69%。
曹磊進(jìn)而表示，目前私域電商類型有：1、平臺型：微信、快手、抖音、小紅書、微博、夢餉科技、鯨靈集團(tuán)、全球家精選、遠(yuǎn)方好物等；2、品牌型：ACCESS、云集、辰頤物語等；3、直播渠道型：山河好物、小冠優(yōu)選、品多多、V廚、磐康年華、福壽大街、好易購等；4、團(tuán)長渠道型：咪咪兔甄選、魔都P媽、海濤優(yōu)選、灰媽團(tuán)購等；5、工具型：有贊、微盟、小鵝通、快團(tuán)團(tuán)、群接龍等；6、服務(wù)商型：微店、芬香、聚寶贊、用友、小裂變、艾客、星云有客等。
【觀點二：構(gòu)建私域運(yùn)營閉環(huán)高增長與虧損并存】
知名天使投資人、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員郭濤認(rèn)為，小鵝通以“工具+服務(wù)+生態(tài)”構(gòu)建私域運(yùn)營閉環(huán)，整合電商、營銷與CRM模塊，覆蓋流量轉(zhuǎn)化-用戶沉淀-復(fù)購裂變?nèi)溌贰?yōu)勢顯著：高粘性產(chǎn)品驅(qū)動，通過訂閱+資源消耗的混合定價模型，將收入與客戶增長綁定，2025上半年關(guān)鍵客戶ARPU達(dá)12.82萬元，凈收入留存率117.5%；技術(shù)壁壘，分布式架構(gòu)與AI嵌入保障系統(tǒng)穩(wěn)定性，支持高并發(fā)場景；市場地位，2024年占據(jù)中國交互型私域運(yùn)營解決方案10%市場份額，居行業(yè)第一。
郭濤進(jìn)而指出，其劣勢也同樣不容忽視。首先是生態(tài)依賴風(fēng)險，業(yè)務(wù)高度綁定微信生態(tài)，政策調(diào)整可能沖擊服務(wù)穩(wěn)定性；其次是合規(guī)隱患，平臺商戶曾因虛假宣傳、非法薦股被監(jiān)管處罰，消費者投訴量居行業(yè)前列，品牌聲譽(yù)受損；另外，競爭壁壘待強(qiáng)化，有贊、凡科等競品通過品牌延伸切入教育賽道，可能擠壓市場份額。總體模式適配私域運(yùn)營趨勢，但需平衡生態(tài)依賴與合規(guī)風(fēng)險。
上海正策律師事務(wù)所律師、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員董毅智認(rèn)為，小鵝通主打的是為企業(yè)提供涵蓋電商、數(shù)字化營銷及CRM的一站式私域運(yùn)營解決方案，本質(zhì)上是幫商家在微信生態(tài)這類去中心化場景里搭建和運(yùn)營電商基礎(chǔ)設(shè)施。從優(yōu)勢來看，它確實精準(zhǔn)抓住了當(dāng)下企業(yè)重視自有客戶資產(chǎn)運(yùn)營的“私域風(fēng)口”，2024年促成百億元GMV就是市場認(rèn)可度的直接體現(xiàn)；而且“電商+營銷+CRM”的“三位一體”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能形成協(xié)同效應(yīng)，加上騰訊既是股東、又是最大供應(yīng)商和客戶的生態(tài)綁定，讓它在服務(wù)中大型客戶時更有優(yōu)勢，單客價值的增長很能說明問題。但反過來，業(yè)務(wù)合規(guī)性是它目前最突出的短板，平臺上保健品、健康領(lǐng)域商戶存在的虛假宣傳、誘導(dǎo)消費問題，已經(jīng)讓它在2023年因“未盡到平臺義務(wù)”被處罰，這里的核心法律爭議就是平臺責(zé)任認(rèn)定——如果小鵝通還想以“技術(shù)中立”為由淡化商戶資質(zhì)審核、內(nèi)容監(jiān)管的責(zé)任，顯然和《電子商務(wù)法》對平臺的要求不符，風(fēng)險極大。尤其現(xiàn)在它業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向私域直播后，入駐商家更多集中到保健品、健康課程領(lǐng)域，這些領(lǐng)域?qū)Α八{(lán)帽子”認(rèn)證等資質(zhì)審核、內(nèi)容監(jiān)管的要求更嚴(yán)，可平臺的合規(guī)管理沒跟上這種變化，很容易引發(fā)新的合規(guī)問題。
郭濤表示，小鵝通財務(wù)呈現(xiàn)“高增長+虧損收窄”特征，驗證商業(yè)模式健康度。收入規(guī)模擴(kuò)張，2022-2024年復(fù)合增長32%，2025上半年達(dá)3.06億元，GMV三年翻番至209.74億元，交易閉環(huán)能力凸顯；盈利能力改善，2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤6631萬元（凈利率12.7%），2025上半年達(dá)5883萬元（凈利率19.3%），虧損收窄至582.4萬元，接近盈虧平衡；現(xiàn)金流健康度提升，2024年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流1.08億元，2025上半年雖降至720萬元，但仍維持正向，疊加現(xiàn)金及等價物1.33億元，財務(wù)韌性增強(qiáng)。
董毅智律師表示，小鵝通的財務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出很鮮明的“矛盾感”：一方面增長勢頭不錯，2022年到2024年營收復(fù)合年增長率達(dá)32.0%，2024年營收5.21億元，毛利率也從54.3%提升到2025年上半年的75.5%，這符合SaaS模式高毛利的特點；但另一方面，盈利和償債能力的問題又很突出——2022年到2025年上半年累計虧損約9195萬元，雖然2024年和2025年上半年經(jīng)調(diào)整凈利轉(zhuǎn)正，但這大概率是剔除了股份支付等非現(xiàn)金項目后的結(jié)果，公司整體仍未實現(xiàn)盈利。更關(guān)鍵的是短期償債能力，報告期各期末流動資產(chǎn)凈額都是負(fù)值，2025年上半年末更是-18.38億元，流動比率僅0.24，意味著它短期內(nèi)能變現(xiàn)的資產(chǎn)遠(yuǎn)不足以覆蓋短期負(fù)債，償債壓力非常大。同時，經(jīng)營活動現(xiàn)金流波動也很明顯，2024年還有1.08億元正向現(xiàn)金流，2025年上半年就驟降到715.9萬元，這些財務(wù)指標(biāo)都會成為資本市場關(guān)注的重點。
曹磊表示，小鵝通業(yè)務(wù)模式的核心在于提供一站式私域運(yùn)營解決方案，整合了電商、數(shù)字化營銷及CRM三大模塊。其增長很大程度上得益于“產(chǎn)品驅(qū)動”的策略以及與客戶業(yè)務(wù)規(guī)模掛鉤的定價模式。小鵝通業(yè)務(wù)高度依賴微信生態(tài)（如公眾號、小程序）及騰訊的云計算資源，而騰訊既是其最大供應(yīng)商又是客戶，這種“既當(dāng)裁判又當(dāng)運(yùn)動員”的關(guān)系可能削弱其獨立性。
【觀點三：小鵝通面臨合規(guī)、生態(tài)依賴與市場競爭等挑戰(zhàn)】
郭濤表示，小鵝通未來需應(yīng)對多重挑戰(zhàn)：第一，市場競爭加劇，垂直SaaS競品（微樂播、倍效直播、星炎云直播、微贊、保利威、知博云等。）通過品牌延伸搶占市場，可能稀釋份額；第二，技術(shù)依賴風(fēng)險，過度依賴第三方云計算供應(yīng)商（前五大供應(yīng)商采購占比超60%），成本議價能力弱，供應(yīng)中斷或成本上升可能沖擊服務(wù)穩(wěn)定性；第三，合規(guī)壓力，7月央視曝光私域直播坑老騙局，不法分子通過微樂播等私域直播工具進(jìn)行詐騙；客戶獲取成本上升，市場飽和下新客戶獲取難度增加，需通過AI工具、數(shù)據(jù)分析服務(wù)創(chuàng)新維持ARPU增長；第四，政策變化，數(shù)據(jù)安全、隱私保護(hù)法規(guī)趨嚴(yán)，可能增加合規(guī)成本。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)波動可能抑制企業(yè)數(shù)字化投入，需通過多元化客戶結(jié)構(gòu)（如拓展金融、零售行業(yè)）對沖風(fēng)險。破解之道在于深化PaaS層建設(shè)、拓展多平臺兼容性，并以行業(yè)解決方案構(gòu)建差異化壁壘。
董毅智律師認(rèn)為，從IPO和未來發(fā)展的角度看，小鵝通需要直面四大挑戰(zhàn)。首先還是合規(guī)與監(jiān)管風(fēng)險，這是最緊迫的——如果平臺上再出現(xiàn)商戶大規(guī)模虛假宣傳、銷售違禁品甚至非法薦股（比如廣東證監(jiān)局2024年處罰過的類似案例），小鵝通很可能因?qū)徍瞬涣Α⑻幹貌患皶r承擔(dān)連帶責(zé)任，面臨行政處罰、民事索賠，甚至刑事責(zé)任；而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)在IPO審核中，肯定會重點詢問它如何加強(qiáng)平臺治理、完善審核機(jī)制，這需要它投入更多成本，短期內(nèi)可能還會影響部分收入。另外，作為處理大量用戶數(shù)據(jù)的SaaS平臺，《網(wǎng)絡(luò)安全法》《數(shù)據(jù)安全法》《個人信息保護(hù)法》對它的數(shù)據(jù)安全和個人信息保護(hù)要求極高，一旦出現(xiàn)疏漏就是重罰。其次是市場競爭風(fēng)險，SaaS行業(yè)本身同質(zhì)化競爭就很激烈，小鵝通如果不能持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新、迭代產(chǎn)品，很容易被替代；而且B站、喜馬拉雅這些內(nèi)容平臺也在加大對創(chuàng)作者的扶持，會分流它的潛在客戶。再者是經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險，它的采購高度集中，前五大供應(yīng)商采購額占比超60%，騰訊一家就常超40%，這意味著它在成本議價上沒什么話語權(quán)，還面臨供應(yīng)中斷的風(fēng)險；加上持續(xù)虧損和糟糕的短期償債能力，很難讓投資者完全放心。最后是品牌聲譽(yù)風(fēng)險，“電訴寶”上它的投訴量排名第三，再加上平臺商戶的負(fù)面事件，會直接損害品牌形象，不僅影響新客戶獲取，也會拉低資本市場對它的估值。
董毅智律師表示，綜合來看，小鵝通確實憑借私域運(yùn)營解決方案抓住了市場痛點，實現(xiàn)了快速增長，但高度依賴騰訊生態(tài)的“單一性”、嚴(yán)峻的合規(guī)考驗和不小的財務(wù)壓力，都是它IPO路上必須跨過的坎。對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者來說，他們最關(guān)心的就是小鵝通怎么平衡業(yè)務(wù)增長和合規(guī)管理，以及如何改善財務(wù)結(jié)構(gòu)、尤其是提升短期償債能力。就算小鵝通能成功上市，后續(xù)也必須在合規(guī)風(fēng)控上持續(xù)加大投入，建立更嚴(yán)格的商戶準(zhǔn)入和內(nèi)容監(jiān)控機(jī)制；同時優(yōu)化供應(yīng)商結(jié)構(gòu)，降低對單一主體的依賴；還要做好現(xiàn)金流管理和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)償債能力，并且妥善處理歷史投訴和潛在糾紛，維護(hù)好品牌聲譽(yù)。總的來說，這次IPO申請對小鵝通的業(yè)務(wù)模式、合規(guī)內(nèi)控和財務(wù)健康程度，都是一次全面且嚴(yán)格的檢驗。
曹磊認(rèn)為，小鵝通的上市之路并非一帆風(fēng)順，其合規(guī)問題成為潛在“雷區(qū)”。作為技術(shù)平臺，其商戶多次因虛假宣傳、非法薦股退款糾紛等問題被監(jiān)管部門處罰，甚至登上“電訴寶”投訴榜單前列。據(jù)“電訴寶”（315.100EC.CN）投訴數(shù)據(jù)顯示，按投訴量由多至少排名，2025年至今，微店、有贊、小鵝通、千牛、微盟、店寶寶等頻頻被用戶投訴。
曹磊總結(jié)道，隨著《電子商務(wù)法》《個人信息保護(hù)法》等監(jiān)管趨嚴(yán)，此外，由網(wǎng)經(jīng)社參編的《私域直播電商合規(guī)管理體系》團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)也在籌備中，私域直播、知識付費等高風(fēng)險場景的合規(guī)成本將顯著上升。小鵝通遞表體現(xiàn)了私域SaaS賽道的高成長性，但其財務(wù)健康度、生態(tài)依賴性及合規(guī)風(fēng)險仍是懸頂之劍。若上述問題未妥善解決，其港股IPO之路恐面臨較大挑戰(zhàn)。
